W weekend minister Jacek Rostowski zdetonował budżetową bombę ujawniając, że przyszłoroczny deficyt sięgnie 52,2 mld zł wobec 27,2 mld zł w tym roku. Liczba ta może szokować. Rynek prognozował bowiem deficyt o 15-20 mld zł mniejszy. Z pewnością znajdzie to negatywne odbicie na rynku złotego i długu. Nie można również wykluczać podobnej reakcji giełdy.

Nie należy jednak oczekiwać tragedii. Gwałtownej ucieczki od złotowych aktywów raczej nie będzie, a reakcja prawdopodobnie ograniczy się do 1-2 dni. Minister finansów zdetonował bowiem budżetową bombę w sposób kontrolowany.

Pierwsze przecieki nt. dziury budżetowej pojawiły się dopiero w piątek po godzinie 20-tej, gdy już rynki finansowe były zamknięte. Sobotnie publikacje prasowe oraz późniejsze komentarze ekonomistów i polityków, nie tylko wyeliminowały element zaskoczenia, ale również w dużej mierze pozwoliły inwestorom oswoić się z tym tematem.

Duże znaczenia dla łagodzenie negatywnego wpływu informacji o dziurze budżetowej ma zapewnienie, że deficyt pozostanie na kontrolowanym poziomie oraz, że Ministerstwo Finansów ma przygotowaną "mapę drogową" wyjścia z deficytu. Nie bez znaczenia jest również to, że ekonomiści uważają wyliczenia Ministerstwa za konserwatywne, a planowany na przyszły rok deficyt finansów publicznych niewiele odbiega od prognoz Komisji Europejskiej (7,3 proc.).

Ostatnim elementem, który będzie przeciwdziałał gwałtownej reakcji rynków, są uspokajające wypowiedzi płynące z Rady Polityki Pieniężnej. W opinii prof. Dariusza Filara sytuacja budżetu jest pod kontrolą, a planowany deficyt na przyszły rok nie jest katastrofą.

Lipiec był kolejnym dobrym miesiącem na warszawskiej giełdzie. Indeks dużych spółek zakończył go na poziomie 2137,56 pkt., rosnąc o 14,8 proc. Reprezentujący szeroki rynek indeks WIG zyskał 15,9 proc., rosnąc do 35261,90 pkt. Oba indeksy znalazły się na najwyższych poziomach od pierwszej połowy października 2008 roku, pokonując odpowiednio dystans 71 proc. i 73 proc. w stosunku do swych minimów z połowy lutego br.

Ten wynik musi robić wrażenie. Szczególnie, że media, ale również i dane makroekonomiczne z czołowych gospodarek świata, nie dają zapomnieć, że mamy największy kryzys od lat 30-tych ubiegłego wieku (jedynie wskaźniki wyprzedzające sugerują, że światowa gospodarka wszystko co najgorsze ma już za sobą, a koniec 2009 i początek 2010 roku powinny przynieść ożywienie gospodarcze).

Skala wzrostów musi robić wrażenie również dlatego, że od szczytu hossy w 1994 roku, indeks WIG nie wzrósł w ciągu pięciu miesięcy równie dynamicznie. Najbliższy zbliżony wynik, to wzrost o 55 proc. w okresie kwiecień-sierpień 2003 roku. Po tamtym wzroście, kolejne cztery miesiące upłynęły pod znakiem realizacji zysków.

Obserwując, zapoczątkowaną w połowie lipca, kolejna falę wzrostów na warszawskiej giełdzie, naturalne staje się pytanie o to, jak długo ona potrwa i do jakich poziomów wyniesie indeksy? Potencjalną odpowiedź przynosi historia. Obecne zachowanie GPW przypomina to, co działo się na przełomie 2001 i 2002 roku, gdy kończyła się poprzednia bessa i rozpoczynała się nowa hossa. Jakkolwiek teraz nie sposób stwierdzić, czy zwyżka zapoczątkowana w połowie lutego br. jest początkiem hossy, to koniec bessy jest dość jednoznaczny. Wskazuje na to nie tyle dynamika wzrostów z ostatnich miesięcy, co wybicie wykresów WIG20 i WIG powyżej linii bessy.

Zarówno wtedy, jak i teraz, pierwsza fala wzrostów, która doprowadziła do przełamanie wspomnianych linii bessy, była dynamiczna i nie miała najmniejszego uzasadnienia fundamentalnego. W obu przypadkach zakończyła się ona miesięczną korektą. Wtedy był to przełom listopada i grudnia 2001, teraz czerwca i lipca br. Z punktu widzenia analizy technicznej, korekta ta była ruchem powrotnym do przełamanych linii bessy. W przypadku indeksu dużych spółek nawet ich zasięg był podobny i sięgnął 14 proc.

Wzrosty jakie nastąpiły po zakończeniu tamtej korekty, były jeszcze bardziej dynamiczne niż pierwsze uderzenie popytu i wywindowały WIG20 o 25 proc., a WIG o 20 proc. Trwały one około miesiąca. Pełne powtórzenie tego scenariusza oznaczałoby test poziomu 2240 pkt. w tym pierwszym i 35530 pkt. w drugim przypadku. Można więc przyjąć, że scenariusz ten został niemal zrealizowany. A to oznacza, że kupno akcji w tej chwili obarczone jest już zbyt dużym ryzykiem. Wydaje się bowiem wątpliwe, żeby indeksy mogły przekroczyć wyznaczone poziomy o więcej niż 5 proc. Historyczna analogia każe natomiast oczekiwać, że najbliższe kilka miesięcy może upłynąć pod znakiem konsolidacji na niższych poziomach.

Od 12 czerwca br., gdy WIG20 wspinając się do 2041,32 pkt. ustanowił tegoroczny rekord, na GPW trwa korekta czteromiesięcznych wzrostów. W tym czasie indeks dużych spółek stracił ponad 10 proc. Naturalne jest więc pytanie jak duża będzie to korekta?

Pierwszym poziomem docelowym jest strefa 1740-1800 pkt. Tworzy ją dolne ograniczenie majowej konsolidacji, pokonana na początku czerwca linia bessy i 38,2 proc. zniesienie wzrostów, które wywindowały WIG20 z lutowego minimum na 1253,24 pkt. do czerwcowego maksimum na 2041,32 pkt. W tej grupie wsparć najważniejszą rolę odgrywa dawna linia bessy. Obecnie znajduje się ona na 1770 pkt. Dopóki indeks pozostaje ponad nią, spadki trzeba traktować jako ruch powrotny, po zakończeniu którego, byki ponownie przejmą pełną kontrolę nad rynkiem.

Kolejne potencjalne poziomy docelowe dla spadków określają pozostałe zniesienia Fibonacciego. Poziom 1650 pkt. to 50 proc. zniesienie czteromiesięcznych wzrostów, a 1560 pkt. – 61,8 proc. Pytanie na ile ich osiągnięcie jest w najbliższym czasie prawdopodobne?

Jednym z podstawowych argumentów technicznych, uzasadniających powrót WIG20 do trwalszych spadków, jest rysowana na wykresie dziennym formacji głowy z ramionami. Problem w tym, że jest ona daleka od książkowego ideału. I to zarówno jeżeli chodzi o proporcje jej poszczególnych elementów, jak i obroty.

Jako argument fundamentalny, przedstawia się natomiast brak widocznej poprawy sytuacji gospodarczej, która uzasadniałaby wzrosty w okresie luty-czerwiec. Problem w tym, że sytuację na warszawskim parkiecie trudno uznać za oderwaną od fundamentów. Proste zestawienie rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce z roczną dynamiką indeksu szerokiego rynku wskazuje na wciąż utrzymującą się dużą korelację. Jej zerwanie mogłoby nastąpić dopiero w kolejnych miesiącach, gdy dynamika produkcji dalej będzie oscylować w przedziale od -10 proc. do -5 proc. (to bardzo pesymistyczne założenie), a ujemna dynamika indeksu będzie się zmniejszać przez efekt bazy. Jednak nawet wówczas nie będzie to szczególnie raziło w oczy. Sytuacja zmieniłaby się w momencie powrotu mocnych wzrostów, które wywindują warszawskie indeksy wyraźnie powyżej tegorocznych szczytów. Dopiero wtedy wzrosty te będzie można określić jako irracjonalne na gruncie fundamentów.

Przeciwko silnym spadkom w ramach rozpoczętej w połowie czerwca korekty, przemawiają też informacje płynące z funduszy inwestycyjnych. Ze statystyk Analiz Online oraz Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami wynika, że Polacy zaczęli wracać do funduszy akcyjnych. Ta tendencja powinna się nasilać w przyszłości. Ponad cztery miesiące jakie upłynęły od wyznaczenia przez GPW dołka bessy jest okresem, który pozwala przeciętnemu Kowalskiem dostrzec zmianę trendu na giełdzie. Natomiast informacje na temat stóp zwrotu warszawskich indeksów wypracowanych w tym czasie, stanowią naturalny czynnik zdejmujący u Kowalskiego blokadę przed funduszami akcyjnymi.

Dobrą wiadomością dla warszawskiej giełdy jest też powrót inwestorów do funduszy "emerging markets". Jak poinformował EPFR Globar, w II kwartale 2009 roku do tych funduszy wpłynęło rekordowe 26,5 mld dolarów. Część z tych środków powinna trafić do Polski, która w sposób pozytywny wyróżnia się swym dodatnim wzrostem gospodarczym.

Reasumując, rozpoczęta w połowie czerwca spadkowa korekta raczej będzie płytka, niż przesadnie głęboka. To oznacza, że w wakacje warszawskie indeksy poprawią tegoroczne rekordy.

Gwałtowne osłabienie złotego, konsekwencją którego był wzrost dolara do 3,91 zł, a euro do 4,92 zł w połowie lutego, w równie zdecydowany sposób wpłynęło na ograniczenie oczekiwań odnośnie skali redukcji stóp procentowych, na kończącym się w dniu dzisiejszym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej. O ile jeszcze na początku miesiąca, zdecydowana większość ekonomistów wskazywała na cięcie stóp o 50 punktów bazowych (do 3,75 proc. w przypadku stopy interwencyjnej) jako najbardziej prawdopodobny ruch ze strony Rady, to obecnie oczekuje się obniżki jedynie o 25 punktów.

Rynkowa większość w krótkim czasie i wbrew sygnałom jakie pojawiały się w grudniu i styczniu, zaakceptowała tezę, że jedną z istotnych przyczyn przeceny złotego, jest gwałtowny spadek stóp procentowych w Polsce (w okresie listopad-styczeń sięgnął on 175 punktów).
Wypowiedzi niektórych członków Rady Polityki Pieniężnej, wskazujących na korelację pomiędzy kosztem pieniądza a notowaniami polskiej waluty, dodatkowo w tym przekonaniu mogły utwierdzać. Podobnie, jak poniedziałkowa decyzja Narodowego Banku Węgier o braku redukcji stóp, czy też płynące z czeskiego banku centralnego sugestie, że odpowiedzią na deprecjację korony, może być podwyżka stóp.

Tymczasem powyższa teza wydaje się błędna. W czasach kryzysu, gdy następuje rozerwanie fundamentalnych zależności pomiędzy rynkami, obniżki stóp procentowych albo w ogóle nie mają wpływu na zachowanie waluty danego kraju, albo wręcz mają wpływ pozytywny, gdyż są odbierane jako wsparcie dla lokalnej gospodarki w powrocie na ścieżkę szybkiego wzrostu gospodarczego. Gdyby było inaczej i dysparytet w poziomie stóp procentowych miałby istotne znaczenie, węgierski forint nie tylko byłby najsilniejszą walutą regionu, ale również powinien stabilnie zachowywać się do głównych światowych walut. Główna stopa na Węgrzech, jest bowiem aktualnie o 1 proc. wyższa, niż w chwili eskalacji kryzysu we wrześniu 2008 roku.

O ile zmiana spojrzenia rynkowej większości, na kwestię wzajemnych relacji kursu złotego i stóp, nie jest szczególnie groźna dla gospodarki, to już prawdopodobna zmiana optyki członków Rady Polityki Pieniężnej, takie zagrożenie tworzy. Ostatnie dane nt. styczniowej dynamiki produkcji przemysłowej (-14,9 proc. r/r), sprzedaży detalicznej (1,3 proc. r/r) oraz stopy bezrobocia (10,5 proc. r/r), sygnalizują zdecydowane hamowanie polskiej gospodarki. Dlatego też, pożądane jest jej dalsze wsparcie w postaci kolejnej silnej obniżki kosztu pieniądza. Odkładanie tej decyzji lub jej rozciągnie w czasie, może okazać się przysłowiową "musztardą po obiedzie".

Ewentualną obniżkę stóp o 25 punktów bazowych w dniu dzisiejszym (zamiast cięcia o 75 punktów, wzorem poprzednich dwóch decyzji), trzeba będzie uznać za niezrozumiałą ostrożność Rady, nawet przy założeniu istnienia aktualnie korelacji pomiędzy kursem walutowym a kosztem pieniądza. Doświadczenie uczy, że potencjalny wpływ na złotego, ma nie tylko wysokość stóp, ale również prognozy odnośnie ich kształtowania się w przyszłości. Ostrożny ruch, nie przetnie oczekiwań na dalsze. Zwłaszcza, że prawdopodobna redukcja stóp przez Europejski Bank Centralny w marcu, będzie tworzyć dodatkową presję na Radę.

Jak słusznie zauważył poseł Janusz Palikot, co następnie powszechnie cytowały media, kryzys to „czas niekonwencjonalnych rozwiązań i niekonwencjonalnych menedżerów". Odnosi się to również do Rady Polityki Pieniężnej. Stąd też wyjściem z tej skomplikowanej sytuacji, mogłaby być decyzja  o cięciu na poziomie 75 punktów do 3,5 proc., któremu towarzyszyłaby deklaracja zakończenia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Wówczas gospodarka dostałaby potrzebne wsparcie, a jednocześnie decyzja ta nie tworzyłaby pretekstu do przeceny złotego. Mówiąc prościej, wilk byłby syty i owca cała. Niestety, to mało prawdopodobny scenariusz.

Powyższe doniesienia tym samym potwierdzają wcześniejsze słowa szefa klubu Platformy Obywatelskiej Zbigniewa Chlebowskiego, który w środę powiedział o rozmowach rządu z Europejskim Bankiem Centralnym. I podobnie jak w środę, zwiększają one ryzyko spekulacji przeciwko polskiej walucie.

I to podwójnie. Z jednej strony, czynią nieco bardziej prawdopodobnym wejście do ERM-2 w tym roku, w co rynkowa większość nie wierzyła, praktycznie od momentu krynickiej deklaracji premiera Donalda Tuska (wrzesień 2008).  Z drugiej natomiast, mogą nieść obawy, że przy okazji tych rozmów, zostanie poruszona kwestia włączenia się Europejskiego Banku Centralnego do procesu stabilizacji kursu polskiej waluty jeszcze przed wejściem do „węża walutowego". Szczególnie, że w ostatnich dniach coraz głośniej podnoszony jest temat skoordynowanej pomocy dla Europy Środkowej i Wschodniej, która sama z kryzysem sobie nie poradzi.   

Obecnie klucz do wejścia do ERM-2, a później strefy euro, leży tylko i wyłącznie po stronie Komisji Europejskiej i Europejskiego Banku Centralnego. Ich zgoda, co w obecnych czasach musiałoby oznaczać również bardzo dużą pomoc w stabilizacji kursu złotego, praktycznie eliminuje wszystkie ryzyka. W tym, wskazywane przez wielu jako podstawowe, ryzyko polityczne. Zgodna na szybkie wprowadzenie Polski do ERM-2, przypominałoby jazdę autostradą, na której brak zjazdów i zatoczek. Kraksą zakończy się nie tylko jazda pod prąd, ale nawet zatrzymanie. Dlatego też opozycja, która ma minimum instynktu samozachowawczego, nie zdecyduje się zagłosować przeciwko zmianie konstytucji. W ten sposób bowiem „wywróciłaby złotego", jednocześnie kopiąc sobie polityczny grób.

Przygotowany przez UniCredit Markets & Investment Banking raport, który wycenia notowany na warszawskiej giełdzie Lotos na zero oraz rekomenduje sprzedaż akcji spółki, wywołał medialną burzę w Polsce. Zarząd Lotosu uznał to za próbę zdyskredytowania spółki oraz zapowiedział wystąpienie na drogę prawną, a Komisja Nadzoru Finansowego bada raport pod względem rzetelności. Tymczasem niezależnie od tego, czy analityk UniCredit ma rację, czy też nie, samo pojawienie się raportu jest dobrą wróżbą dla GPW.

Cechą charakterystyczną giełd jest bowiem to, że w momencie formowania się szczytu hossy następuje zdecydowane przewartościowanie akcji, a pod koniec bessy ich niedowartościowanie. Dotyczy to zresztą również innych rynków. W tym roku boleśnie mogli się o tym przekonać m.in. inwestorzy spekulujący na surowcach.

To ekstremalnie silne odchylenie od średniej w momentach zwrotnych, dotyczy również rekomendacji wydawanych przez analityków. Nikt bowiem nie ma monopolu na rację. A analitycy i ekonomiści, co prawda znacznie rzadziej niż większość inwestorów, najzwyczajniej ulegają emocjom. Tak jak to miało miejsce np. w czasie hossy internetowej, gdy kolejne biura maklerskie brały udział w licytacji akcji Optimusa. Rozpoczęła się ona na poziomie 220 zł, a zakończyła na 545 zł, podczas gdy kurs spółki w szczytowym momencie sięgnął poziomu 377 zł (przykład został zaczerpnięty z serwisu futures.pl).

Opisane wyżej zjawisko nie jest oczywiście czymś powszechnym, dlatego jego zidentyfikowanie wymaga nieco wysiłku. Warto jednak ten wysiłek podjąć z uwagi na nagrodę za trafne przewidzenie zmiany trendu.

Nie jest wykluczone, że wycena Lotosu na poziomie 0 zł, czy w mniejszym stopniu, opublikowana dwa tygodnie wcześniej, analogiczna wycena dla notowanej w Warszawie spółki Immoeast, jest takim sygnałem „przeholowania w drugą stronę". I to nawet nie dlatego, że wyceny są przeszacowane w dół (dotyczy szczególnie Lotosu), ale dlatego, że analitycy nie boją się wydawać takich rekomendacji.

Ale po kolei. W październiku, według wstępnych danych opublikowanych przez Główny Urząd Statystyczny, produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 0,2 proc. rok do roku (0,5 proc. dla danych odsezonowanych), przy średniej prognoz na poziomie 1,8 proc.

Październikowe dane to prawdopodobnie tylko wstęp do tego, co może nas czekać w kolejnych miesiącach, gdy roczna dynamika produkcji częściej będzie przebywać poniżej zera, niż powyżej.
Wskazuje na to chociażby, mocno skorelowany z danymi o produkcji, wskaźnik PMI dla polskiego sektora przemysłowego. Ostatnie miesiące przynoszą jego systematyczny spadek, co w październiku zaowocowało zejściem do 43,7 pkt. (poziom 50 oddziela recesję od rozwoju). To najniższy poziom w 10-letniej historii tego wskaźnika.
Gdy w połowie 2001 roku, PMI ustanowił swój wcześniejszy, niewiele wyższy od obecnego dołek, stanowiło to zapowiedź rocznego okresu wahań produkcji w przedziale od -4,8 proc. do +1,6 proc.
Teraz powinno być podobnie. Z tą tylko różnicą, że teraz dolne ograniczenie przedziału wahań może być niżej. Już w listopadzie bowiem, spadek dynamiki produkcji ma szanse przekroczyć poziom -5 proc., co byłoby najgorszym wynikiem od prawie 10 lat.

Czwartkowe, gorsze od rynkowych prognoz, dane o produkcji przemysłowej nabierają szczególnego znaczenia w kontekście ostatnich wypowiedzi Jana Czekaja z Rady Polityki Pieniężnej.
Na początku listopada zwrócił on uwagę na znaczenie tego raportu w procesie podejmowania decyzji ws. stóp procentowych. Wskazywał, że dane te pokażą, jak silny wpływ ma kryzys kredytowy na polską gospodarkę.
Jednocześnie przypominał, że w październiku ocena perspektyw polskiej gospodarki zmieniła się diametralnie. Świadczy o tym chociażby ostatni „Raport o inflacji", gdzie drastycznie obniżono prognozy wzrostu gospodarczego w Polsce na lata 2009 i 2010. Aktualne zakładają, że przy niezmiennych warunkach, dynamika PKB z 50 procentowym prawdopodobieństwem znajdzie się w przedziale 1,9-3,7 proc. w przyszłym roku i w przedziale 2,7-4,5 proc. w 2010 roku, podczas gdy jeszcze trzy miesiące wcześniej oczekiwano, że będzie to odpowiednio 3,4-6,2 proc. i 3,8-6,8 proc.

Stanowisko Jana Czekaja jest o tyle istotne, że prezentuje on najbardziej umiarkowane stanowisko wśród gołębiego skrzydła Rady Polityki Pieniężnej, które tworzy jeszcze Sławomir Skrzypek, Mirosław Pietrewicz, Stanisław Owsiak i Stanisław Nieckarz. Stąd też, teoretycznie jego głos za obniżką stóp jest najmniej pewny z wymienionej grupy.

Na to, że Czekaj nie zawiedzie obozu gołębi, wskazują nie tylko jego wypowiedzi nt. produkcji, ale również czynione jeszcze niedawno odniesienia do decyzji innych banków centralnych.
W jednym z wywiadów powiedział on, że „polityka pieniężna powinna być spójna z tym, co robią inne banki centralne". Jak twierdził, „polska gospodarka nie jest wyizolowana z gospodarki światowej, wręcz na odwrót, w coraz większym zakresie uczestniczymy w procesach globalizacji (...), a to co dzieje się w gospodarce światowej wpływa także i na nas".
Tymczasem impulsy płynące ze strony czołowych banków centralnych są aż nadto wyraźne. Na przestrzeni 1,5 miesiąca Fed obniżył główną stopę z 2 proc. do 1 proc., BoE z 5 proc. do 3 proc., SNB z 2,75 proc. do 1 proc., a zwykle zachowawczy ECB z 4,25 proc. do 3,25 proc. Średnio więc koszt pieniądza spadł o ponad 44 proc.

Lista głosujących za cięciem stóp w listopadzie, nie zamyka się na wymienionych wyżej przedstawicielach Rady. To grono powinien również wesprzeć Andrzej Sławiński. Nie tylko dlatego, że ws. kształtowania się polityki monetarnej, wypowiadał się w podobnym tonie co Jan Czekaj, ale z uwagi na swe, wielokrotnie prezentowane, zdroworozsądkowe podejście.

Za listopadowym cięciem stóp przemawia nie tylko rozkład głosów, ale przede wszystkim swoboda decyzyjna Rady. Szybka i duża obniżka na najbliższym posiedzeniu będzie sygnałem, że Rada kontroluje sytuację. Pozwoli też szybciej zweryfikować jej zasadność, niż miałoby to miejsce w przypadku decyzji podjętej w styczniu (w grudniu zwyczajowo stopy nie są zmieniane). Tym samym, ewentualnie pozwoli ją szybko skorygować, zanim odbicie w gospodarce ponownie podniesie ceny. A w przypadku realizacji czarnego scenariusza, czyli gwałtownego załamania wzrostu gospodarczego, będzie pierwszym krokiem ku reanimacji gospodarki.